Relancer l'économie mondiale par la politique économique

Aujourd'hui, le monde entier demande à la politique économique de soutenir l'activité. Le risque principal qui menace l'économie mondiale est une spirale déflationniste provoquée par une combinaison crise financière-récession. On n'ignore pas que l'effondrement du marché immobilier américain, qui a commencé en 2006, a déclenché une crise financière de portée mondiale. Le marché des papiers titrisés et des titres qui y sont adossés est en grande partie illiquide et leurs prix ont fortement chuté. Le présent article essaie de répondre aux questions suivantes: pourquoi y a-t-il un besoin si exceptionnel de relancer la demande globale et le secteur financier par la politique économique? quelles sont les principales mesures à prendre? et à quoi mènent-elles? 1 Les vues de l'auteur ne correspondent pas nécessairement à celles du FMI.

Une irruption dans l'économie réelle

L'économie mondiale s'essouffle et tous les indices annoncent que son ralentissement sera douloureux. Dans ses dernières Perspectives économiques mondiales parues en janvier 2009, le Fonds monétaire international (FMI) prédit un recul de la croissance mondiale de 3,4% en 2008 à 0,5% en 2009 (voir graphique 1). 2 Voir www.imf.org/external/french/pubs/ft/weo/2009/update/01/pdf/0109f. Ce serait le taux de croissance le plus faible depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale. Le FMI n'est pas le seul à afficher un tel pessimisme. Les perspectives à court terme de l'économie mondiale sont généralement tenues pour extrêmement inquiétantes. Plusieurs pays ont donc pris des mesures d'une ampleur extraordinaire pour prévenir une dépression générale. L'annonce d'un rétablissement hésitant à partir de 2010 se fonde même sur l'hypothèse que ce soutien politique, déjà important, va encore s'accroître. La contraction des valeurs patrimoniales a entraîné un recul de la consommation et pose des problèmes au niveau de l'octroi de crédits. Le durcissement général des conditions de financement se répercute sur les investissements et freine les achats de biens de consommation durables. La production industrielle et les exportations ont donc fortement chuté ces derniers mois, et ce dans des proportions jamais vues depuis des décennies. Cette brèche faite dans l'économie réelle a des répercussions négatives sur l'industrie financière. Les pertes des entreprises et les difficultés de paiement des ménages obéreront davantage les banques, ce qui pourrait aggraver la situation du secteur financier. Ces derniers mois et semaines, il s'est de nouveau avéré que la détérioration du secteur financier renforce celle de l'économie réelle, et vice versa. Or les conséquences de ce cercle vicieux sont bien connues depuis la Grande Dépression. Du point de vue historique, la Grande Dépression passait jusqu'ici pour une exception. Or nous savons depuis Friedman et Schwartz (1963) que sa cause essentielle est un échec de la politique. Nous savons en outre que les récessions et les ralentissements économiques accompagnés d'effondrements boursiers et d'étranglement du crédit ont tendance à être suivis d'arrêts marqués et étalés dans le temps de la croissance. 3 Voir Clässens, Kose et Terrones (2008), www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2008/wp08274.pdf. La nouveauté de la situation actuelle est la dimension mondiale des interactions entre crise financière et récession, alors que les récentes crises financières avaient jusqu'ici des composantes nationales parfois très marquées. 4 À titre d'exemple, citons les crises bancaires et les récessions norvégiennes et suédoises vers la fin des années quatre-vingt et dans les années nonante (voir, entre autres, Drees et Pazarbasioglu, 1998).

Les deux orientations des mesures étatiques

Face à de tels risques, plusieurs pays ont affronté la crise en prenant des mesures économiques. Au début, la priorité allait à la fourniture de liquidités et à la baisse des taux. Avec l'aggravation de la crise et le nombre croissant de pays au bord de la récession, des mesures plus larges se sont imposées. La liste des mesures prises (voir tableau 1) fait apparaître deux orientations générales: d'une part des mesures de stabilisation pour délester les banques solvables de la charge induite par les papiers illiquides et ramener la confiance toujours manquante dans les marchés financiers; de l'autre, des incitations provenant des finances publiques pour aider la politique monétaire à stabiliser la demande globale. Cette double stratégie devrait permettre de bloquer ou du moins d'atténuer les interactions fatales entre crise financière et tassement de l'économie réelle. On aurait ainsi posé les bases d'un rétablissement économique durable.

Sortir de la crise financière

Maintenir la liquidité des banques...

Dans Lombard Street, le journaliste économique et homme d'affaires anglais Walter Bagehot recommande qu'en cas d'assèchement des liquidités, les banques centrales aident généreusement les banques d'affaires en imposant un taux de pénalisation. Il s'agit d'éviter par là que les problèmes temporaires de liquidité de banques par ailleurs solvables ne se transforment en problèmes de solvabilité. Au cours de la crise actuelle, les banques centrales ont largement assumé leur rôle de «prêteur de dernière instance». 5 On désigne ainsi le rôle des banques centrales consistant à mettre à disposition des banques d'affaires des liquidités à court terme au cas où celles-ci viendraient à s'assécher. À part leurs opérations habituelles sur le marché, par lesquelles elles procurent rapidement de l'argent liquide aux banques en échange de la remise provisoire de titres, elles ont redoublé d'activité - surtout dans les opérations repo - pour combattre le manque de liquidités sur les marchés monétaires internationaux. Ces ponctions abondantes sur leurs réserves n'ont cependant pas mis entièrement fin aux goulets d'étranglement. Les incertitudes concernant la valeur de titres structurés complexes, fondés sur des hypothèques américaines titrisées, de même que celles sur la place réelle de ces titres dans les bilans des banques et autres établissements financiers, n'ont pas permis aux interventions des banques centrales d'avoir tous les effets escomptés. Pour tenir compte correctement de la proportion croissante de crédits titrisés et de titres fondés sur ceux-ci dans les bilans des banques, et pour améliorer l'efficacité des opérations repo, la liste des titres autorisés a été étendue. En outre, les opérations de liquidité en devises étrangères ont été élargies, étant donné que des banques travaillant à l'échelle internationale annonçaient des besoins en liquidités dans d'autres monnaies et que ceux-ci ne pouvaient plus être couverts sur les marchés monétaires internationaux. Pour répondre à ces besoins de liquidités étrangères, les grandes banques centrales ont recouru aux «swaps» de devises. La fin de ces opérations n'est pas pour demain, car la confiance n'est toujours pas restaurée entre les principaux acteurs du marché monétaire. Le besoin croissant d'opérations de liquidité et leur renouvellement constant ont très fortement gonflé les bilans des banques centrales (voir graphique 2).

...et renforcer la solvabilité des intermédiaires financiers

Malgré cet approvisionnement généreux en liquidités, le système financier international reste sous pression, pour trois raisons:  1. La restructuration des papiers illiquides n'a fait que peu de progrès jusqu'ici, d'où la persistance du doute quant à la solvabilité des banques. 2. Les pertes sur les crédits vont encore augmenter avec la faiblesse continue de la croissance. Ajouté aux pertes escomptées sur les dépôts de titres, ce phénomène creusera la solvabilité de certaines banques. 3. L'aversion au risque des investisseurs fait chuter la demande en titres et placements à risque, ce qui aggrave les conditions dans lesquelles les banques doivent chercher de nouveaux fonds.  Le résultat est un cercle vicieux: les banques et autres intermédiaires financiers ont de plus en plus de peine à se refinancer, ce qui mine encore davantage la confiance et aggrave la situation. L'octroi de crédits et le financement des entreprises (hors secteur financier) ainsi que des ménages en souffrent. Les difficultés de refinancement provoquent régulièrement des paniques accompagnées de ventes de titres, ce qui en fait encore baisser les prix. Il paraît peu probable que les marchés puissent résoudre ces problèmes sans l'intervention des États. Les expériences faites lors de crises bancaires et financières précédentes montrent que celle-ci doit être ample et arriver à temps. Elle devrait aussi s'attaquer aux deux volets des bilans des banques, l'actif et le passif. Au volet de l'actif, il importe que les pertes sur papiers illiquides soient reconnues. Il faut ensuite «confiner» ces positions pour éviter qu'elles ne continuent à miner la confiance des investisseurs. À cet effet, on dispose en principe de deux méthodes. 1. Les garanties d'État pour papiers illiquides. De telles garanties limitent ou éliminent le potentiel de nouvelles pertes sur ces papiers pour les banques concernées. Elles ont l'avantage que leurs coûts initiaux sont très faibles. Leur inconvénient est que, selon leur conception, elles ne peuvent pas toujours éliminer les incertitudes quant à la valeur effective des portefeuilles détenus par les banques. 2. Les sociétés de défaisance soutenues par l'État. Ces sociétés acquièrent les papiers illiquides des banques et autres institutions financières, et les gèrent toute la durée de la crise. Les coûts initiaux sont beaucoup plus élevés que pour les garanties, même si les papiers illiquides sont acquis en dessous de leur valeur probable à échéance et que leur rendement est incertain. Les crises bancaires de la fin des années quatre-vingt et du début des années nonante ont permis à la Scandinavie de faire de bonnes expériences avec de telles sociétés, à des coûts moindres pour le contribuable.  Au volet du passif du bilan, plusieurs banques ont besoin d'injections de capitaux publics pour rester solvables. Ces injections peuvent aussi soutenir les fusions. Enfin, pour réduire les incertitudes de financement, il peut être utile de relever les montants maximum des garanties de dépôts.  Ces derniers mois, la plupart des pays industrialisés ont pris ou prévu d'importantes mesures de relance. De nombreuses banques ont bénéficié d'injections de capitaux et tous les pays ont accordé des garanties publiques sur les papiers illiquides. Les limites aux dépôts privés ont été relevées presque partout. En revanche, les sociétés de défaisance, comme dans le cas de la Banque nationale suisse (BNS), sont encore plutôt rares. Jusqu'ici, les mesures étatiques de relance se sont essentiellement concentrées sur les banques dont la survie importait pour que le système financier demeure solvable. Toutefois, la multiplication, ces dernières années, des intermédiaires financiers hors système bancaire a accru le nombre d'interlocuteurs importants pour la survie du système financier, notamment dans les pays qui ne connaissent pas de système de banques universelles.

Relance de la demande globale

... par la politique monétaire

Tout en préservant les liquidités, la plupart des banques centrales ont aussi réduit leurs taux directeurs. La Réserve fédérale américaine (Fed) a montré la voie en réduisant successivement son taux directeur de 5,25 à 0,25%. Les banques centrales d'autres pays industrialisés ont suivi le mouvement, surtout depuis que la pression haussière des prix des matières premières a fléchi (voir graphique 3). Les banques centrales de quelques pays émergents ont également réduit leurs taux directeurs. Plus les taux d'intérêt à court terme sont faibles, plus il devient difficile de continuer à relancer la demande globale par les taux. Quelques banques centrales devront peut-être bientôt recourir à des instruments inhabituels dans la politique monétaire. L'expérience que le Japon a faite au début de cette décennie montre, cependant, que l'abaissement des taux d'intérêt à long terme, suite aux achats d'obligations d'État par la banque centrale, n'a pas été très heureux. Malgré la forte augmentation de monnaie de banque centrale dans les bilans des banques, l'octroi de crédits n'a cessé de diminuer. Une autre option est que la banque centrale achète directement des titres privés. Les premières expériences d'achats de «commercial papers» par la Fed sont prometteuses. L'écart entre les taux d'intérêt des titres d'État et des titres privés s'est réduit, ce qui exprime une amélioration des conditions de financement. Un autre problème réside dans le fait que, pendant une crise financière, la politique classique des taux menée par la banque centrale peut perdre en efficacité. Les primes de risque peuvent augmenter plus fortement que les taux d'intérêt de la banque centrale ne baissent. Pour les débiteurs particuliers, le niveau des taux peut donc s'élever malgré la politique de la banque centrale. Des effets analogues peuvent se produire au niveau des taux d'intérêt réels quand surgissent des tendances déflationnistes.

...par les finances publiques

Les doutes croissants vis-à-vis de l'efficacité de la politique monétaire ont concentré l'intérêt sur la politique des finances publiques. Les réserves traditionnelles que celle-ci suscitait en tant qu'instrument de la politique conjoncturelle semblent effectivement moins pertinentes maintenant qu'une récession durable paraît probable. Malgré une mise en oeuvre potentiellement lente, les politiques faisant intervenir les finances publiques conservent leur efficacité. Pour 2009, le FMI recommande une impulsion des finances publiques de l'ordre de 2% du produit mondial brut 6 Voir Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note (SPN/08/01), www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2008/spn0801 .pdf.. Une telle stimulation contrecarrerait le fléchissement de la demande privée et réduirait le risque d'une décroissance encore plus marquée. Ce n'est qu'en cas de forte reprise soudaine qu'on pourrait renoncer à une autre stimulation.  De nombreux pays émergents et industrialisés ont déjà annoncé des trains de mesures qui vont dans ce sens ou ont déjà commencé à les appliquer. Le tableau 2 montre la valeur estimée et l'impact sur la croissance des mesures adoptées par les pays du G-20. D'après les estimations du FMI, celles-ci se montent à 1,4% du PIB en 2009 et 1,3% en 2010, avec un impact proportionnel sur la croissance. Dans la situation actuelle, l'objectif principal des mesures de stabilisation devrait être de maximiser l'impact sur la croissance, qui est déterminé par ce qu'on appelle les multiplicateurs. Des études empiriques montrent que, à court terme, ces derniers sont plus élevés pour les dépenses publiques que pour les baisses d'impôt. Ils sont particulièrement élevés pour les investissements publics. Les multiplicateurs sont estimés entre 0,5 et 1,8 pour les investissements, entre 0,3 et 1,0 pour les autres dépenses publiques, et entre 0,3 et 0,6 pour les baisses d'impôts 7 Voir Fiscal Policy for the Crisis (ibidem).. Autrement dit, des dépenses d'investissement annuelles de l'ordre de 1% du PIB provoqueraient une poussée de croissance entre 0,5 et 1,8%. L'augmentation des dépenses publiques devrait donc jouer un rôle important dans les mesures de stabilisation. Selon les informations disponibles, quinze des pays du G-20 prévoient de relever leurs dépenses d'investissement. De nombreux pays veulent aussi augmenter les dépenses sociales pour combattre la pauvreté et les revenus incertains. Cette mesure pourrait, entre autres, empêcher que l'incertitude ne pousse les ménages à accroître leur épargne par précaution. Dans les États fédératifs, il est aussi prévu d'accroître les transferts de l'État central aux États membres. À part maximiser l'impact sur la croissance, les plans de relance devraient aussi veiller à ce que les mesures de politique budgétaire soient durables à moyen terme. Les déficits des budgets nationaux vont croître fortement, cette année - non seulement à cause des mesures de stabilisation, mais aussi du fait des stabilisateurs automatiques; car avec la décroissance, les recettes fiscales vont diminuer et les dépenses augmenter. Les multiplicateurs diminueront si les investisseurs escomptent que l'effet durable des mesures de stabilisation n'est pas sûr. Les taux d'intérêt réels remonteront alors, ce qui affaiblirait l'impulsion donnée à la croissance. Pour minimiser ce risque, la relance devrait surtout consister en mesures temporaires. Les déficits budgétaires devraient donc se réduire dès que l'économie mondiale sera rétablie.

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Thomas Helbling

Conseiller à l'état-major du département Recherche du Fonds monétaire international (FMI), Washington